Hacienda Pública y Distribución de la Renta

Building on fiscal policy: government consumption and the residential sector. When helping hurts

Javier Ferri (Universidad de Valencia y Fedea) y Francisca Herranz-Baez (Universidad de Valencia) han publicado en la colección Documentos de Trabajo Fedea el paper «Building on fiscal policy: government consumption and the residential sector. When helping hurts». Este trabajo representa un paso adelante en la comprensión de los efectos de las políticas fiscales expansivas sobre el sector de la vivienda, y especialmente sobre la inversión residencial y los precios de las casas. La literatura empírica revela resultados opuestos sobre la respuesta de la inversión residencial y los precios de la vivienda tras aumentos del gasto público. Un modelo de equilibrio general dinámico de dos sectores con fricciones financieras y laborales que produce bienes de consumo e inversión comercializables, así como casas, es capaz de predecir distintos signos en la reacción de la inversión residencial y los precios de la vivienda.

El modelo propuesto presenta una pequeña economía abierta de dos sectores con importaciones y exportaciones endógenas. La vivienda se produce utilizando mano de obra y, además de proporcionar utilidad, también puede ser utilizada como garantía por una parte de los hogares para obtener crédito que se utiliza para financiar su consumo de bienes comerciables y de vivienda. La política fiscal se caracteriza por el consumo público y un presupuesto equilibrado sin impuestos distorsionadores. El modelo se calibra para reproducir algunos aspectos clave de la economía española y de su sector inmobiliario. Utilizamos la economía sintética para descubrir algunos resultados.

En primer lugar, a diferencia de otros choques que la economía puede sufrir, un cambio permanente en el gasto público produce una elasticidad negativa a largo plazo de los precios de la vivienda respecto al PIB, es decir, el aumento del gasto público aumenta el PIB, pero reduce los precios de la vivienda.

En segundo lugar, las respuestas a corto plazo del sector residencial a choques permanentes de distinta naturaleza difieren mucho de las respuestas a largo plazo. Además, las rigideces de precios en el sector de la producción de bienes comercializables también afectan a la dinámica a corto plazo del sector de la vivienda.

En tercer lugar, el modelo reproduce en gran medida el efecto de la crisis española de 2008 sobre el PIB y el sector de la vivienda (inversión y precios), simplemente a través de un shock en las preferencias de vivienda o, equivalentemente, un choque en la ratio préstamo-valor de los créditos hipotecarios.

En cuarto lugar, tras un choque fiscal, el modelo muestra cómo el aumento del gasto público puede aliviar los efectos negativos de la caída de la demanda de vivienda. Sin embargo, a diferencia de la producción agregada, la respuesta de la inversión residencial y de los precios al choque fiscal puede verse afectada significativamente dependiendo de las características del mercado laboral. En particular, el aumento del gasto público provocaría una reducción de la producción de vivienda cuanto más fácil sea reasignar el empleo entre sectores productivos y cuanto más inelástica sea la oferta de trabajo a los salarios en el mercado laboral.  El impacto de un aumento del gasto público sobre los salarios relativos desempeña un papel clave en los resultados.

Quinto, el endeudamiento de los hogares, tanto en el margen intensivo como en el extensivo, ayuda a explicar el efecto del consumo público en el sector de la vivienda. Cuanto mayor es el endeudamiento de los hogares, más (menos) negativo es el impacto del consumo público sobre la construcción de viviendas (precios de la vivienda). La existencia de costes de ajuste en la demanda de vivienda contribuye a amplificar en gran medida el efecto del endeudamiento privado. Además, el endeudamiento de los hogares interactúa de forma no lineal con las características del mercado laboral, reforzando el impacto negativo sobre la inversión residencial por encima de un umbral de intensidad de reasignación de mano de obra entre sectores y de elasticidad de la mano de obra respecto a los salarios.

En sexto lugar, el análisis del bienestar revela que la expansión del gasto público podría empeorar el efecto adverso sobre el bienestar de una perturbación que afecte al mercado inmobiliario. Aunque las consecuencias sobre el bienestar de un choque inmobiliario actúan principalmente a través del cambio en la demanda de vivienda, el efecto desfavorable de la política fiscal se debe principalmente a los movimientos en el consumo y las horas de trabajo.

De los puntos anteriores podrían derivarse algunos análisis normativos, con la suficiente cautela. Por ejemplo, cuando la economía sufre una perturbación que perjudica especialmente al sector de la construcción y se propaga por la economía a través de una contracción del crédito, utilizar el consumo público como antídoto podría ser contraproducente. El efecto negativo causado en el sector de la vivienda podría agravar los problemas asociados a la contracción del crédito y perjudicar aún más a la economía. Este efecto no se recoge plenamente en nuestro modelo, pero podría racionalizarse mejor en un entorno con un sistema bancario cuyos activos están excesivamente concentrados en el sector de la vivienda y con la posibilidad de impago del crédito. 

Por otra parte, en un periodo de rápido endeudamiento crediticio y de expansión de la construcción de viviendas, el uso de la política fiscal puede ayudar a corregir los desequilibrios financieros sin perjudicar la actividad económica, desempeñando un papel similar a una política macroprudencial.

Como mensaje general, se puede decir que la dirección y la magnitud de los efectos probables sobre el sector inmobiliario del uso de la política fiscal deben calibrarse cuidadosamente utilizando como aproximación aspectos particulares de la economía, como la capacidad de cambiar de empleo entre sectores, la capacidad de respuesta de las horas de trabajo a los salarios, la facilidad para obtener crédito, el importe total de la deuda privada, o el valor de toda gama de costes asociados a la compra de una vivienda.

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